過去20年的中國經(jīng)濟(jì)有兩個(gè)比較顯著的特征，一個(gè)是人均GDP快速上漲，從1000美元到了今天的8000美元。1993年到2015年人均GDP的年均增長率是8.8%，排名全球第一，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過排名第二柬埔寨的5.5%。第二個(gè)，就是美國映射的效應(yīng)。整個(gè)消費(fèi)的結(jié)構(gòu)和方向基本上向美國看齊。特別是互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代和90后消費(fèi)人群疊加的過去三年，基本上這個(gè)趨勢(shì)在加速。從本質(zhì)上來說，是成長股投資的黃金時(shí)代。但過去一年大家發(fā)現(xiàn)成長股越來越難做了，中美映射好像也找不出方向了，這到底是為什么？本文試圖分享一下自己在中秋假期做的簡單思考。

我個(gè)人覺得成長股投資主要就是尋找那些有變化的行業(yè)和公司，其實(shí)就是做增量需求。在人均GDP快速上漲，名義GDP以10%以上速度增長的年代，這種變化很多，也催生了大量龍頭企業(yè)。過去20年間中國所有消費(fèi)品基本上依靠四種力量成長：市場(chǎng)基數(shù)增加，品類滲透，品類升級(jí)，市場(chǎng)份額擴(kuò)大。我們拿家電舉例子。以前家里沒有電視機(jī)，洗衣機(jī)，甚至電冰箱。隨著收入的提高，大家都開始購置這些家電。這就是典型的增量經(jīng)濟(jì)。那時(shí)候基本上生產(chǎn)出來都能賣掉。后來整個(gè)家電越來越標(biāo)準(zhǔn)化，國產(chǎn)家電的制造工業(yè)隨著市場(chǎng)變大而提高。于是誕生了格力電器，青島海爾，美的這些偉大的企業(yè)。汽車也是一樣。從最早的桑塔納，到后來的日系，美系車，再回到國產(chǎn)的長安，長城，吉利等。

從整個(gè)消費(fèi)輪動(dòng)的節(jié)奏看，是一個(gè)很大的增量消費(fèi)周期。由于收入的提高，帶來增量需求。所以我們開始購買房子，有了房子要買家電，有了家電后要買車，然后是醫(yī)療保健，小孩教育等。其中還穿插著購買衣服，吃喝，旅游等。作為一個(gè)80后，其實(shí)都是伴隨著種種第一次和變化成長的。在國家和人民成長的大過程中，各個(gè)行業(yè)都誕生一批牛股。

再到后來的互聯(lián)網(wǎng)，我們把這個(gè)叫做第一波的流量紅利。許多人不是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶，后來買了智能機(jī)成為了移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶。于是開始用各種APP，互聯(lián)網(wǎng)流量大規(guī)模崛起。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)最近的游戲，電商也出現(xiàn)爆發(fā)式增長。這都是成長股選手的黃金年代。特別是許多原本就有在實(shí)體經(jīng)濟(jì)消費(fèi)的人群，通過打破中間環(huán)節(jié)的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，大幅度降低了成本后，其移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)粘性非常強(qiáng)。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的特征就是擴(kuò)張?zhí)貏e快，導(dǎo)致許多沒有用過電腦的用戶直接變成了移動(dòng)終端用戶。

所以過去幾年，經(jīng)典成長股選手就是通過兩條大的思路尋找投資機(jī)會(huì)。第一就是增量經(jīng)濟(jì)下的消費(fèi)，圍繞大的城鎮(zhèn)化，產(chǎn)業(yè)鏈的升級(jí)。第二就是美國映射（不是美股映射）。看美國消費(fèi)崛起時(shí)的節(jié)奏，基本上中國人和美國人消費(fèi)習(xí)慣差不多?；蛘哒f全世界人與人之前的需求都是類似的，無外乎衣食住行，精神娛樂消費(fèi)。但是現(xiàn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入存量時(shí)代，名義GDP增速大幅放緩。其次，中國逐漸步入中等收入國家后，美國的映射也慢慢失效了，因?yàn)檎麄€(gè)中國人和美國人消費(fèi)步伐開始同步了。成長股投資就變得越來越難做。

存量的問題就在于變化太少。比如美國經(jīng)濟(jì)過去三十年就是品牌消費(fèi)不斷壟斷?？煽诳蓸纺敲炊嗄赀€是美國最牛的飲料公司，只是過去十年多了運(yùn)動(dòng)飲料，可樂的主流口味也就增加了低糖的Diet Coke。餐飲也基本上麥當(dāng)勞，KFC這種可復(fù)制快餐壟斷。中間有地方口味的漢堡連鎖Shack Shack, In and Out這種，但整體變化不大。中國的消費(fèi)變化就很快。中年人喝白酒，年輕人喝預(yù)調(diào)雞尾酒，中產(chǎn)階級(jí)喝進(jìn)口紅酒。我在上海這些年也看到各種連鎖餐廳的起起落落。最早的小肥羊，到后來的四川重慶火鍋，再到現(xiàn)在流行的潮汕牛肉火鍋，其中只有海底撈是“日不落”。這些都是增量經(jīng)濟(jì)帶來的變化，未來的變化會(huì)越來越少。同樣，過去的互聯(lián)網(wǎng)玩法肯定不行了。許多電商還是原來那種燒錢買GMV的模式，發(fā)現(xiàn)用戶根本沒有粘性，最近還有一篇很火的文章，關(guān)于流量越來越貴。這背后，也是互聯(lián)網(wǎng)用戶增量時(shí)代結(jié)束的標(biāo)志。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)存量時(shí)代的特征，就是獲得流量越來越難，基本上需要去切別人的流量了。在這個(gè)背景下，我們看到阿里，騰訊這種大平臺(tái)型互聯(lián)網(wǎng)公司依然能保持較高增速，畢竟其用戶粘性還是很強(qiáng)。而其他垂直類的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)公司就已經(jīng)看到大量的用戶流失。

在中國逐漸進(jìn)入存量經(jīng)濟(jì)時(shí)代，成長股投資應(yīng)該怎么做？本質(zhì)上還是尋找變化，但可能只有結(jié)構(gòu)性變化了。依靠收入提高，人口紅利帶來的增量市場(chǎng)已經(jīng)越來越少了。同時(shí)中國迅速向美國考慮的部分也基本上完成，無論是基礎(chǔ)消費(fèi)品還是互聯(lián)網(wǎng)。所以成長股投資未來越來越難做了。十年前是把每個(gè)行業(yè)的龍頭公司挑選出來，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)快速增長中，幾乎所有行業(yè)都有“增量需求”。到了幾年前是看對(duì)賽道，經(jīng)濟(jì)增速開始下行，城鎮(zhèn)化時(shí)代逐漸進(jìn)入尾聲后，個(gè)別行業(yè)依然有大機(jī)會(huì)。再到今天，我們發(fā)現(xiàn)大部分行業(yè)都面臨長期進(jìn)入“存量需求”的地步。所以，成長股投資也是越來越難做。

這點(diǎn)類似于美國的80年代。那時(shí)候是成長股最好的土壤，無論是汽車，消費(fèi)品，電子科技，還是依靠連鎖模式長大的快速消費(fèi)品，都有不少大牛股。隨著嬰兒潮進(jìn)入老齡化后，美股后面十年的成長股基本集中于科技創(chuàng)新。所以，我個(gè)人的觀點(diǎn)是中國未來的“增量需求”還是來自于創(chuàng)新，無論是技術(shù)，信息化，消費(fèi)品，醫(yī)藥等方面的創(chuàng)新。只有創(chuàng)新才能帶來新的變化。而且必須是實(shí)實(shí)在在產(chǎn)品創(chuàng)新，不是所謂的模式創(chuàng)新，PPT創(chuàng)新。

未來在中國的投資會(huì)越來越難，大方向從增量經(jīng)濟(jì)向存量經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)換后，選中高成長公司的概率將進(jìn)一步降低。在基本需求被滿足之后，產(chǎn)品和技術(shù)上的創(chuàng)新可能會(huì)繼續(xù)帶來增量需求。通過快速的產(chǎn)品迭代，拉動(dòng)改善需求，繼續(xù)給成長股投資者帶來優(yōu)質(zhì)的投資機(jī)會(huì)。